蔚来换电“赌”未来

“崛起或崩溃，是一个问题。”

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记得有本财务书上这么描述过一类公司，它们的经营/投资/筹资现金流净额常年表现为“-/-/+”的流动情况，那么可以大胆判定，它们就是赌徒型的公司。

这类公司经营的生意一直收不到钱，靠筹资度日，并且还不忘继续下注，力求一朝翻本，从而树立力挽狂澜的公司/企业家形象。

关注这类公司的投资者，或多或少的，他们也具有某种赌徒肖像的特征，他们除了要看这类公司所属的赛道前景之外，更要花大量时间和精力来研究这个赌徒的个人品性和赌运。

这类投资者一旦下注，要么能够充分展现出自己的聪明/敏锐/胆识，要么只能够证明自己更加嗜赌。

从上述内容来看，蔚来确实很像一个赌徒型的公司，在新能源竞赛还远未过半的背景下，其已经为其规划的“理想国”投入近千亿元之巨，但现在的地基还远未达到稳固之说。

而刚刚宣布入局蔚来换电体系的长安，也像是一位关注赌徒型公司的投资者。

但，作为中国兵器集团下属子公司的长安，其当然不是要向外界证明自己更加嗜赌，而是其看到了更有利于自身业务发展的可能性，且代价并不高。

为了更深入理解此次蔚来和长安“合作”换电背后的逻辑，我们首先需要了解蔚来现在的经营状况和公司处境，进而展现蔚来的发展动态和商业质地，从而抽离出其规模化发展的大致刻度和效果，最后再聚焦到换电/蔚能的顶层设计和发展路径。

在此之上，我们也就能够大致判断“后续还有4、5家”的可能性和逻辑性。

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“高端”竞争力在弱化，即将面临流动性困境

先用3组数据，分别从3个方面来展现2023H1蔚来的大致处境。

【1】经营情况

1、蔚来汽车的销量为5.46万辆，去年同期为5.09万辆；

2、单车均价约为30万元，较去年同期下降近7万元，降幅达到19%；

3、汽车业务毛利率降至5.6%，同比下降了接近12个百分点；

4、其他业务毛利率增长至-21.9%，同比提升了近13个百分点。

上述数据再结合现实情况，可以大体反映出蔚来在经营层面的一些细节。

一是在NT1.0向NT2.0切换的大背景下，蔚来的实际产能会受到一定的制约，对其销量“停滞”具有一定的解释力，但更根本的因素可能还是市场对其产品力、增值能力的态度发生了变化；

二来单车均价大幅下跌的直接原因是，75度电的ET5车型在整体销量占比的大幅上升，这背后更多的还是市场需求端的变化，蔚来用户需要更具价格竞争力的产品，这在一定程度上也折射出蔚来高端化标签（消费心智）的竞争力在下降；

三由于新旧平台切换、销量“停滞”、单车均价大跌的原因，使单位车辆的折旧摊销成本大涨、物料成本上升，导致汽车业务的毛利率出现大降；

四是从其他业务收入的增长中可以看出，蔚来充电/换电的收入在增长，用户总体充电/换电的使用频次在增加，产生了规模杠杆，从而帮助其他业务毛利率提升了13个百分点。

理论上，蔚来如果要明显改善上述经营状况，最直接的方法是，一方面维持30万元（或开发售价更低的车型）的单车均价并尽快拉升销量，从而使汽车业务的毛利率能够止跌回升。

另一方面继续做大充电/换电业务的收入，帮助其他业务整体毛利率转正。但，这实际能否操作？操作空间能有多大？后文再讲。

【2】投资/费用情况

1、截至2023H1蔚来固定资产类（物业、厂房、设备等）投资的累计原值大概在270亿元，其折旧后的净值为186亿元；

2、同期，蔚来在研发/营销费用的累计支出大概在770亿元。

对比来看，蔚来在固定类资产上的投资要明显高于理想和小鹏，后两者的净额大概在110亿元~130亿元，造成这一差别的最大因素就是蔚来在充/换电站上的大额投入。

而理想和小鹏的累计研发/营销费用的支出也都在400亿元以内，蔚来超出的部分很可能来自于其有更多的研发项目（例如手机、芯片、动力电池、车载智能硬件等），以及更高的营销定位及支出。

但至少到现阶段，如此大的投资/费用敞口并没有帮助蔚来汽车在销量上能够明显区别于小鹏，也就表明其投资、费用所产生的经济效益非常拉垮，这容易让市场对其管理能力、研发水平产生诟病，同时也会不断质疑其最初品牌定位和战略路径的选择问题。

【3】资金情况

1、截至2023H1蔚来的资产负债率已经来到79%，净资产规模只有184亿元；

2、在流动负债中有192亿元的应付账款金额；

3、其短期投资金额为136亿元，期末现金及现金等价物只有160亿元。

按照上述的经营和费用情况，一年之内，蔚来将面临流动性危机。

当然，2023下半年，蔚来又发行了8.5亿元的ABN以及10亿美元的可转债（其中5亿美元用于提前偿还债券），再加上之前53亿元的沙特入股资金，等于是又筹集到了大概半年的流动资金。

但客观而言，蔚来的资产负债率已经超过了比亚迪的77%，后者则处于“满产满销”的高速扩张期，也就意味着目前蔚来的资产质量并不乐观，其继续融资的难度会很大，这从其股权融资与债券融资的占比变化就能够体现。

总体上：

蔚来经营端的情况可以反映出市场对蔚来品牌固有心智的变化，其高溢价的增值服务及品牌调性开始松动，未来其单车均价的回升幅度会比较有限，意味着过往支撑其“高端化”的产品/市场/运营逻辑都需要发生变化，例如车型配置的统一、全系标配激光雷达、不做单电机车型等。

投资/费用的敞口过大，一年两百多亿元的费用支出几乎占到了其营收的一半，相信很多互联网公司都没有勇气能够承担这样的费用占比。所以，裁员是理性且必然的结果。

至于在资金层面上，近年来蔚来的赔率很可能已经明显上升，其融资成本会越来越高，出资方开出的条件会越来越苛刻，双方可能都希望用尽可能小的成本/筹码来博一把大杠杆。

因此，在上述基本面之上，我们有必要再来了解一下蔚来是否还具备商业性。

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商业逻辑仍奏效，但商业质地不理想

从2018年至2023H1，蔚来汽车业务的毛利率经历过“下降-回升-下降”，其他业务的毛利率则经历了“上升-下降”，这种毛利率变化过程隐含着蔚来商业效益的逻辑，也就意味着只有聚焦这些变化的刻度和成因，才能够反映出蔚来大致的商业质地。

2018年蔚来销售1.13万辆ES8车型，车均价近43万元，并且录得了-1.6%的毛利率；

2019年其销售ES8和ES6两款车型共计2.06万辆，车均价降至约36万元，毛利率进一步降至-9.9%。

这个阶段蔚来汽车业务毛利率下降的原因也很好理解，一来其销售规模还很小，二来NT1.0平台的折旧难以摊薄，三来ES6占比的提升拉低了车均价。

2020年-2021年其销量翻番至9.14万辆，汽车业务毛利率提升至20.1%。

这个阶段蔚来共销售NT1.0平台的三款车型，9万辆所产生的规模效应已经能够使售车毛利率达到20%的水平，这是其高端化、高溢价带来的最直接的效果。

对比2021年销量同为9万辆的理想，其毛利率为21%，但由于增程和纯电车型成本（包括BOM成本和平台成本）的天然差异，蔚来汽车能够达到20%的毛利率已经是行业难得的存在，该年销量更高的小鹏也只是录得12.5%的毛利率。

进入2022年开始，蔚来汽车业务毛利率持续降至2023H1的5.6%。

毛利率下降的直接原因包括，一是销量端的增速趋缓，二是NT2.0平台的投入开始大幅拉高生产成本，三是电池成本在这段时期实现翻倍，四是新平台智能硬件占比的提升。

而间接原因可能就是，蔚来车型的市场竞争力已经出现弱化。

再把目光聚焦到蔚来其他业务历年毛利率的变化上。

其他业务具体包括，销售能量包、服务包、换电服务费、充电桩销售、新能源积分销售、电池升级服务费、以及配件销售、融资租赁收入、二手车收入等。

其中，与补能相关的收入和存量市场的联系会更紧密，两者的正相关性最高。因此，可以在相关性的角度上，进一步简化其他业务的涉及内容，从中抽离出更加动态相关的补能业务（即能量包、换电服务费、以及电池升级费用）作为整个其他业务变化的主要参照标的。

2018年蔚来其他业务的毛利率为-178%，这显然是因为蔚来车辆规模小，而蔚来初始补能投入大的原因，这一年其“保有量/其他业务收入”的比值高达115%，意味着其他业务的收入规模还很小，补能收入则更小。

随着蔚来累计车辆规模的增长，摊薄了初始补能体系的资本投入，2020年其毛利率已经大幅提升至-4.9%，累计保有量来到7.56万辆，并且“保有量/其他业务收入”保持在70%的水平，意味着只要维持这个比例，并且维持补能系统固定资产的规模，未来随着汽车销量的增长其他业务的毛利率必然能够实现扭亏。

所以，针对蔚来长期被诟病的换电路径问题，至少在2018-2020这一时期，它的模式和商业性已经得到了数据上的实证。当然，维持2020年补能系统的规模不增长是不可能的。

2020年8月份，蔚来推出了BaaS销售模式，一来这解除了用户对电池衰减/贬值/代际等顾虑问题，二来也降低了车型的入手价格，三则是蔚来通过BaaS能够一次性回笼整车售价，四还能够将BaaS电池的折旧摊销剔除于蔚来财务数据（这两点后文再系说），这些都意在加速推进车辆销售和补能系统的增长和扩张。

2021年蔚来其他业务毛利率扭亏至5.7%，这主要归功于新能源积分销售收入（大概6-10亿元），如果剔除这部分收入，2021年其他业务毛利率应该在-28%~-14%之间。而之所以毛利率转而下降，是因为充电桩和换电站数量的显著提升，拉高了折旧摊销的成本。

剔除新能源积分收入后，2021年其“保有量/其他业务收入”的数值大概在71%~85%之间，仍然贴近2019年和2020年的比值，意味着补能系统的投资依然具备正向的商业效益。

2022H1、2022、2023H1三个时间段，蔚来其他业务毛利率分别为-34.8%、-29%、-21.9%，其“保有量/其他业务收入”分别为78%、77%、57%，这反映出，尽管蔚来仍在进行补能系统的大规模资金投入，但其汽车存量的规模变化（大概30多万辆）已经能够明显提高其他业务的整体毛利率。

并且“保有量/其他业务收入”已经达到了57%的水平，意味着单辆车的年售后收入（大部分来自于补能收入）已经开始明显提升，考虑到2023年6月推出的新旧用户权益切割的举措，预计2023年这一数值还会继续下降，这将加速推进蔚来其他业务毛利率的扭亏进程。

梳理了上述数据、成因后，蔚来的商业逻辑和质地也就渐渐浮现。

一来，无论是汽车业务还是其他业务，蔚来的商业逻辑都是通的；

二来，由于品牌定位高端，蔚来汽车只需要相对有限的销售规模就能够取得不错的售车毛利率。但，随着2023年单车均价的下降，蔚来很可能需要更大的销售规模来实现此前的售车毛利率，意味着其如今的规模效应已经出现明显弱化的情况；

三来，随着存量规模的增长以及新旧用户权益的调整和切割，其他业务的毛利率已经开始明显回升。但，要完全实现毛利率扭亏还需要更大的汽车存量规模。

再结合上一节讨论的蔚来现状和处境，蔚来的商业质地其实并不理想。

如果仅仅是从时间维度来看，蔚来的商业紧迫性问题已经非常严峻。毫无疑问，蔚来仍然亟需大额融资以确保未来经营活动的正常运转。

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蔚来的拐点，需要多大的规模？

再进一步而言，我们还有必要大致具化/推测一下，蔚来到底需要多大的规模来实现其业务的边际变化，这对关注其的投资者/资本来说尤为关键，进而也能够大体估量出蔚来还需要多久的成长时间。

而这个问题的切入点，很可能就在换电站的规划战略中。

按照NIO POWER之前透露的发展规划，其一个阶段性目标就是在2025年在全球建成超4000座换电站，其中国内市场超3000座；2021年蔚来国内换电站数量需要达到700座以上，并且从2022年开始，国内按照每年新增600座的速度扩张。

这一规划基本与国内现实情况正相关，但后者的进度还要更快一些。

根据上述表格信息，我们可以大致判断出，当“车辆保有量/换电站数量”在500上下时，其他业务的毛利率可能能够转正。

但从2021年开始，随着换电站的规模化投入，平均一个换电站只能“覆盖”200多辆蔚来汽车，从而拖累了其他业务的毛利率水平。

如果还是按照500:1的关系来看，2025年蔚来的累计销量规模要达到150万辆才能够帮助其他业务的毛利率转正，这意味着未来两年蔚来需要销售超100万辆车。

但，蔚来2024年的销售目标只定在24万辆，并且蔚来依旧在加速其换电站的建设进度，这是明显矛盾的两个信号，也就可以理解蔚来已经放弃了“自营”换电站的想法，需要尽快开放换电站生态，使总体“换电车辆/换电站数量”能够快速超过500的比值。

开放换电生态，其实是在蔚来初期的战略规划中，只不过由于换电系统的建设需要很高的资本开支，而且换电的商业逻辑需要较长周期，因此让很多车企望而却步，蔚来也只能自己扮演“换电基建狂魔”的角色。

但如今，蔚来一方面承担着很重的换电摊销成本，另一方面也面临着较高的流动性风险，如果换电体系不能在有限的时间内取得更多的额外服务收入，那么蔚来承担的负重可能将会压垮自身。

因此，蔚来此次开放换电生态是不得不的选项，如果开放条件还是让入局者承担部分换电基建的工作，那么入局者与蔚来如何对整个换电系统进行权/责、成本/收益的划分就成了两者合作之间的鸿沟，进而蔚来只能够“咬牙”继续自行承担全部的换电基建工作，并向入局者提供“免费”的换电基建。

对于换电的入局者/观望者而言，蔚来的式微就是他们最好的入局时间，他们可以不用承担换电基建带来的成本摊销，相反，换电还能成为他们手中的一张牌，有可能撬动更大的市场需求。

此外，他们还能够通过这一特殊时点的入局，削弱/解绑蔚来在换电领域的主导/话语权，让换电真正成为整个新能源车行业的基础设施，从而以较小的成本卡位换电技术路径及其未来可能的发展前景。

换言之，入局换点项目的风险较低，但其潜在的收益会更高。

长安入局蔚来换电的背后逻辑，大体如此。这也就意味着，蔚来所说的“后面还有4~5家”并非空穴来风，因为先入局者的收益会更高。

进一步推演，到2025年，蔚来+阿尔卑斯的累计销量可能会在100万辆左右，参与者的换电车型累计达到50万辆，就可以基本实现蔚来其他业务毛利率的转正，那么蔚来的一大包袱也就落地。

在此基础之上，随着换电车型存量规模的扩张，蔚来也就能够获得更多的现金收入，这对蔚来整体实现盈利的贡献程度极大。

理论上，如果按照BaaS用户一年换电50次、换电站120单/天、BaaS比例30%~40%计算，蔚来3000座换电站能够支撑大概750万辆存量规模的换电车辆的正常运转。

可见，蔚来其他业务毛利率的上限会比较高。

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换电/蔚能的顶层设计，一套闭环的商业模式

事实上，换电本身也有一套属于自己的商业逻辑和玩法，对外部入局者而言也有较大吸引力，一来销售换电车型可以做大自己的营收，二来也能够通过电池资产管理公司（即蔚能）的上市实现资产变现。

这里先以蔚来和蔚能之间的业务逻辑来展现上述第一点内容。

蔚来BaaS销售方案的大致逻辑是：

在用户的视角，其购车款由于车电分离的原因一次性减少了7万元或12.8万元的电池购买金额，但因此也需要向蔚能限定无期限的租赁合同，每月需支付蔚能980元或1680元的电池租金；

在蔚能的视角，自己只是作为车电分离后电池的所有者，所以针对每一个BaaS用户，蔚能首先需要向蔚来购买一块75度或100度电池的产权，但这块电池的使用、维护、保管仍然由蔚来负责。为此，蔚能还需要向蔚来支付一定的管理费用。但有了这块电池的产权之后，蔚能也就拥有了每个月稳定的租金收入；

在蔚来的视角，BaaS用户购车其实是一次性录得了整部车（即车和电）的收入，并且还取得了一笔针对蔚能电池管理的稳定收入。更重要的是，电池所有权已经转移至蔚能，意味着BaaS电池的摊销不会计入蔚来其他业务的成本中，等于是减轻了换电业务的负担。

可见，蔚来通过BaaS销售方案看似拉低了车辆的起售价，但并没有对自身汽车销售业务的收入构成任何影响，除了在营收中多了一部分应收账款，这是蔚能向蔚来购买电池需要支付的款项。

所以，外部车企加入到这一换电体系中，很大概率也会按照这一模式运转。

打个比方，30万元的阿维塔12的BaaS方案能够减少10万元的售价，月租金定在1680元，那么阿维塔不仅能够获得销量上的增长，也能够一次性录得30万元的整车收入。

但，在这一模式中有一个关键隐患问题需要消除，那就是计入汽车销售收入的这笔电池应收账款可能存在逾期提计坏账准备的风险。

这个问题就涉及到蔚能的商业模式和逻辑。

作为电池资产管理公司，蔚能的营收来自于BaaS用户每个月支付的租金收入，其成本主要来自于购买电池产权后带来的电池摊销成本，因此，这个模型的毛利率也就能够直接计算出来。

根据电池定价（即75度电池7万元、100度电池12.8万元）、月租金分别为980元/月和1680元/月、8年的电池折旧周期计算，蔚能电池租赁业务的毛利率为26%。

但在上述蔚能ABN募集说明书中显示，其2020年和2021前三季度的毛利率分别为47%和32%，这一是因为初始规模还比较小，二是因为租金计算收入与电池折旧计入成本相差一个月。

所以，未来随着电池资产规模的不断扩大，蔚能的毛利率会向26%收敛。当然，蔚能还需要向蔚来支付一定的电池管理费用，那么最终毛利率会略小于26%。

根据蔚能ABN募集说明书以及蔚来关联交易数据，截至2021Q3蔚能持有40053块电池，对应2020年8月至2021年9月的蔚来汽车销量，BaaS用户占比大概为40%；2022年底蔚能的持有电池数大概在10万块，净增加了6万块，对应蔚来这5个季度的汽车销量，BaaS占比仍然为40%。

那么可以简化理解为，至少在2022年之前，蔚能需要购买蔚来汽车销量的40%的电池量，按照蔚能平均电池成本7.6万元计算，蔚能每年需要向蔚来支付至少30亿元的电池采购资金。

但，蔚能根本没有这么多钱，截至2022年4月，其已缴足的注册资本仅为18.32亿元；而截至2022年底，蔚能总共向蔚来购买了近80亿元的电池资产。

这就意味着，尽管蔚能的业务具备确定的毛利率和稳定的现金流，但一块电池的业务周期长达8年。所以，在初始阶段必须要有资金杠杆的介入，这些杠杆资金包括银行的短期/长期借款、支付给蔚来的电池应付账款、以及发行ABN证券。

因此，蔚能在发展前期，需要持续地进行融资（包括债融和股融），融得的资金一部分需要支付（或填补之前的应付账款）给蔚来，另一部分需要偿还自身短期债务，只有通过这种方式才能够支撑自身的规模扩张。在这个过程中，其资产负债率会持续升高。

当蔚能发展至一定规模之后，其就能通过更大规模的ABN回笼资金用于替换债务。根据上述ABN募集书显示，其入池资产（为期两年，19000块电池）的折现价格大概在83%。那么，蔚能近26%的毛利率与17%的贴现率就能够保证蔚能业务逻辑的正常运转。

长期来看，只要BaaS用户规模的不断扩大，那么蔚来营收中的应收账款和蔚能的商业逻辑就不会暴露风险。但，这个模式在前期必须要解决初始资金的问题，也就是蔚能仍然需要进行多轮股权和债权的融资。

长安这次入局蔚来的换电系统，其必然需要涉及注资蔚能的操作，原因在于，一来蔚能才能够继续平稳发展；二来这样能够削弱蔚来与蔚能的联系，促使蔚能逐步发展为一家更市场化的电池资产管理公司；三来长安既然要使用换电，那么从战略安全角度考虑，长安也必须要持有蔚能的股权。

对于现阶段的蔚能而言，如果只依靠债权融资的方式继续经营，其容易面临债务“借新还旧”的财务负担，这有可能会拖垮自身。

对于蔚来而言，蔚能如果一旦面临资金链问题，其需要承担的直接结果就是大额的应收账款将提计损失，这也将宣告换电战略的彻底破产。

这也从另一方面解释了为什么蔚来要向外部入局者“免费”开放蔚来自建的换电基础设施，因为只有这样才能够吸引长安、以及其他观望者真正入局，并且注资蔚能，让蔚能真正意义上实现独立市场化。

再继续推演，在众多车企加入蔚来的换电系统后，蔚能将会进入正常的发展轨道。那么，蔚能下一步发展战略就是上市。

但在上市前，蔚能大概率需要收购蔚来此前建设的换电基础设施资产，成为一家真正的换电基础设施服务商，而不是一家资产管理公司。这时，蔚来的换电资产最终将得到兑现。

这也符合所有蔚能股东的利益，蔚能上市之后他们的投入也将得到兑现，并且也因此卡位换电市场。

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蔚来的悲与喜，用换电“置换”未来

通过上述内容，我们能够感受到一种割裂和拧巴，蔚来的逻辑比较难捋顺，但也并非是死结。

从短期维度来看，蔚来面临着较为严峻的资金压力，这反映出其过去的发展规划并不清晰，没有抽离出事物发展的主要矛盾和次要矛盾，这要么是轻视了市场的动态竞争形势，要么就是高估了自己的品牌力、筹资能力、以及运气。

比较而言，会显得自己有些不专业，甚至是业余。

但从长期维度看，蔚来执拗下重注的换电战略，虽然容易让人感觉拧巴，但从财务上也慢慢地展现了其商业效应的特征，现在也成为了它最重要的底牌。

事实上，换电的商业逻辑是较为通畅的，但也是一个公司难以完成的。如今蔚来在国内3000座换电站规划已经接近尾段，能够取得这样的结果已是相当不容易。

现在来看，这样的成果一方面帮助自己在换电行业中构建了明显的比较优势，但另一方面也是导致其目前式微的重要因素。

大概率最后，蔚来也只能够向长安以及其他换电入局者进行筹码置换，从而获得自身中短期内继续发展的需要。